地方政府或有债务问题不容忽视 天津负债率超600%

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穆迪最新统计报告显示，天津地方国有企业负债总额占地方财政收入的比重已超过600%，其次是重庆和山西，负债率分别超过500%和400%。不仅如此，穆迪在报告中表示，统计数据来自中央和地方金融机构的公开数据，穆迪指出，地方国有企业总负债与地方政府财政收入的比率实际上反映了地方政府或有债务的程度。

所谓或有债务是指企业过去的交易或事件形成的债务，包括未来潜在的清偿债务和当前的清偿债务。从表面上看，地方国有企业作为法人实体，自己借钱，这与地方政府无关，但事实并非如此。因为目前高达18万亿元的地方政府债务的形成路径与地方国有企业有太多的交集。换句话说，地方国有企业的负债在一定程度上是由政府借入的，这只是反映在企业的资产和负债中，作为企业直接负债的一部分，但实际上与政府的间接负债相对应。事实上，它们形成了紧密的捆绑债务关系。

在“43号文件”(即《关于加强地方政府债务管理的意见》)颁布之前，作为非法人的地方政府不能直接发行债券或向银行借款，而是通过城市投资公司这一重要的国有平台实现借贷和融资。数据显示，在43号文件出台前的10年里，地方政府通过融资平台发行了超过3.3万亿元的城市投资债券。然而，根据《国务院关于规范地方政府债务管理的报告》，平台债券的融资比例不到10%，90%以上是通过非政府债券(即平台银行信贷和平台信托)借入的。然而，尽管债务形式不同，但它们都将记录在国有平台公司的资产负债表中，即国有企业的债务。如果加上政府可能从非平台公司的其他国有企业获得的再融资，地方政府的实际负债可能会大大超过目前的18万亿元。根据财政部发布的数据，截至今年上半年，地方国有企业负债总额为38万亿元。与政府债务肯定有一些重叠，但这种债务更加隐蔽。

特别要强调的是，虽然“43号文件”已经剥离了融资平台的政府融资功能，但按照规定，地方政府仍可以为转型后融资平台承担的公益性项目发行普通债券或专项债券。融资，相当于说后者为前者承担债务；同时，只要融资平台的国有性质不变，地方政府可以随时为其提供信用背书，平台公司也可以据此自由发行债券。更重要的是，对于非公益项目，平台公司可以通过分拆的方式转化为公益项目，从而获得政府的融资支持，进而实现小而广的目标。

数据显示，“43号文件”出台后，地方平台融资余额增加2.3万亿元，相当于前10年一年半发行债券的70%；此外，从今年1月到8月，地方政府快速发行了规模为4.43万亿元的债券。虽然平台债务一般是为了满足自身的业务投资要求，而且一些新的政府债务被用于债券互换，但显然有一种怀疑，即它们相互刮擦，相互重合。这意味着地方国有企业和地方政府之间的约束性债务关系仍在继续，不应低估这种日益紧密的债务联系带来的危害。

首先，捆绑负债直接扭曲了市场的公平竞争，导致反向淘汰现象和坏账挤出好钱。基于与国有企业的密切利益关系，地方政府在决定商业项目尤其是盈利项目的供应时，将优先考虑国有企业，使“肥水不流外人田”，从而对私人资本形成显性和隐性的“挤出效应”。最能说明问题的事实是，国有企业占绝大多数的辽宁省，是今年以来国内生产总值最低的省份，因为同期私人资本投资大幅下降了60%。从今年前7个月基础设施、制造业、房地产和服务业四大领域的私人投资收缩来看，我们可以看到强大的制度和制度排斥的力量。另一方面，对于当地的“僵尸国有企业”，一些地方政府将利用资源支持他们的平台，以保持他们的生存，这导致钢铁和煤炭行业的“去产能”仅完成47%和38%的年度任务，今年以来。据Flush (300033，BUY)统计，去年有100家上市“僵尸企业”获得政府补贴，近三年来，地方政府对上市公司的财政输血逐年增加。100家上市企业收到的政府红包从三年前的63.6亿元增加到去年的140亿元，增幅为120%。这种做法不仅攫取了稀缺的上市资源，也使得a股退市制度难以推行。

其次，捆绑负债直接形成了地方土地财政，诱发了行业空集中化，削弱了实体经济的竞争力。一方面，平台公司充当政府的土地储备，以土地为抵押，直接或间接为政府融资，政府从中获取土地出让金、房产税等收入，直至形成占地方政府一般财政收入一半以上的土地融资。重要的是，城市投资公司作为一个融资平台，凭借政府宠儿的身份，可以很容易地将土地拿到各处，它的生活充满了味道，这必然会对当地国有企业形成示范效应。根据数据显示，截至今年8月底，中国共有300块土地单笔价值超过10亿元，其中地价超过100%的“地王”占了一半，而包括地方国有企业在内的“国家队”投资了近三分之二。除了增加自身的债务风险，当地国有企业的高杠杆收购土地也增强了资本从虚拟到真实的转化能力。“赚快钱”的想法比购买土地进行房地产投机要好，这一想法已被反复放大和固化。在实践中，从事实体经济的企业积极性急剧下降，空地方产业的集中程度进一步加剧。

第三，捆绑负债隐藏了地方国有企业和政府违约的巨大风险。捆绑债务意味着，只要地方政府的财政状况有所改善，它就可以通过财政拨款或补贴帮助企业偿还债务。然而，数据显示，从2011年的29.1%同比增长到2012年的16.2%，再到2013年的12.9%，再到上一年和去年的9.9%和9.4%，地方财政收入在过去五年中呈现出逐年下降的趋势，今年1-7月的增长率仅降至5.4%。在宏观经济进入低速增长的正常状态下，试图通过增加地方政府收入来化解债务风险似乎是不现实的。当地国有企业的偿债能力也不容乐观。除了城市投资公司不能再干预土地储备和按规定使用土地贷款给银行之外，当地国有企业目前的资产回报率只有3%-5%，这是受影响的。在过去的五年里，地方国有企业的利润增长也呈现出整体下降的趋势。它在11年中同比增长了15.6%，第二年下降了15.8%。尽管在接下来的两年里略有反弹，但同比下降了9.1%。今年1月至7月，公共财政和企业利润都有所收窄，未来的违约风险也不排除转移到国有银行。

现在看来，为了促进地方国有企业的“去杠杆化”，除了债转股和资产重组之外，我们还必须加强地方国有企业特别是城市投资公司的混合所有制改革。通过混合改革，私人资本被吸收并与当地国有企业的优秀资产相匹配，从而提高后者的偿债能力；通过混合改革，地方政府将彻底关闭平台公司的融资渠道，切断捆绑负债的脐带。当然，鉴于地方国有企业债务与政府行为运作的密切关系，在当前土地财政难以为继，部分地方税源被“营改增”切断的情况下，有必要着力为地方政府开辟新的财源渠道，包括建立和完善权责相匹配的地方财政体制。 扩大稳定持续的消费税、财产税等地方主体税种，增强地方政府帮助企业清偿债务的能力。