建立国债做市支持机制 提升国债市场流动性

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最近，财政部会同中国人民银行发布了《关于印发支持国债市场化运作规则的通知》，规定建立支持国债市场化机制。随着国债买卖制度的建立，国债市场的流动性将得到整体改善，市场活动也将得到整体改善。同时，该规则在一定程度上也有助于提高做市商的积极性，减轻做市商的债券头寸压力，更好地发挥做市商在发现国债价格和活跃交易中的作用。

“建立国债市场支持机制，可以进一步提高国债的流动性，保证国债二级市场的持续运行，促进一级市场和二级市场的协调发展，进一步提高国债的流动性，对建立和完善国债收益率曲线将发挥重要作用。”最近，财政部会同中国人民银行发布了《关于印发支持国债市场化运作规则的通知》，规定建立支持国债市场化机制。

近年来，我国国债二级市场的流动性有了明显改善，但与美国等发达市场相比，整体流动性仍然较低。为规范国债市场支持操作，促进债券市场健康发展，财政部、中国人民银行向全国银行间债券市场的记账式债券承销团、中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心、中国政府证券登记结算有限责任公司的甲级成员发行了《国债市场支持操作规则》(以下简称《规则》)。

政府债券市场支持操作会给债券市场，尤其是二级市场带来什么影响？业内人士认为，总体而言，《规则》在一定程度上提高了记账式国债承销团A类成员的做市商能力，有利于推动国债二级市场流动性水平继续上升，抑制国债利率过度波动，改善收益率曲线。

随着我国银行间债券市场做市商制度的不断推进，我国国债二级市场交易活动较之以往有了明显改善。2001年，中国银行间债券市场正式引入做市商制度；2007年，中国人民银行发布了《银行间债券市场做市商管理条例》，降低了做市商准入标准，进一步加强了对做市商的政策支持，使更多不同类型的金融机构参与银行间债券市场的做市商业务，促进了中国债券市场的发展。

然而，目前中国整体国债市场的流动性与美国等发达市场仍存在较大差距。据分析人士称，一些数据显示，金融危机后，受美联储量化宽松政策的影响，美国国债二级市场年换手率呈下降趋势，2014年已降至1000%左右，但仍远高于当前国内水平。

国泰君安证券债券研究团队分析师徐寒飞表示，目前国内债券市场的交易主要通过场外询价进行，做市商交易比例仍然较低，难以为市场提供充足的流动性。然而，从发达市场的经验来看，做市商机制在国债二级市场交易中发挥着重要作用。欧洲和美国的国债承销辛迪加成员往往是市场上的一级交易商，拥有向中央银行回购的许多权利，这大大提高了一级和二级市场上国债的流动性。

该《规则》第二条明确规定:“国债的做市商支持使用买卖等工具”。事实上，它旨在提高中国国债二级市场的流动性，改善反映市场供求关系的国债收益率曲线。

所谓国债市场支持机制，是指财政部在全国银行间债券市场支持银行间债券市场做市商为新发行的关键期限国债做市商的市场行为。当国债二级市场上一个关键期限的国债缺乏利息，出现明显的供大于求的现象时，财政部从做市商手中回购，即随其买入；当关键期限国债的供给明显小于国债二级市场的需求时，财政部向做市商出售适量国债进行流通，即后续操作。

“我们相信，随着国内政府债券买卖体系的建立，国债市场的流动性将整体改善，市场活动将整体增加。”徐寒飞表示，特别是交易不活跃、流动性溢价高的7年期、20年期和30年期利差将被压缩，做市商可以向财政部出售过剩或不活跃的债券，以消除价格扭曲，尤其是在利率大幅波动的情况下。

同时，该规则在一定程度上也有助于提高做市商的积极性，减轻做市商的债券头寸压力，更好地发挥做市商在发现国债价格和活跃交易中的作用。据工业经济研究咨询有限公司的分析师称，做市商在做市商过程中面临着成本和收益的权衡，一些做市商会采取“空仓库报价”策略，以同时满足“做市商义务”和“债券持有风险规避”的要求。然而，由于中国国债市场流动性较低，在大多数情况下，做市商可能暂时无法在市场上购买相应的债券。

该规则增加了做市商随时买卖财政部债券的选项，大大降低了做市商不必要的“持仓风险”。“买卖制的建立相当于为做市商提供了一定的融资融券服务，可以对冲对手的风险，减轻国债的压力，有利于提高一级承销和二级市场的积极性。”一些券商分析师认为，这将吸引更多的交易机构加入做市商行列，并更好地发挥积极交易、流动性和价格发行的作用。